“乍暖还寒的2012，捕捉流动性变化”

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建设基金

年，中国经济朝着“软着陆”的预想方向发展。 到了年末，随着cpi指数的下降，货币政策的微调为股市送上了东风。 但是，春节以前，股市流动性可能依然紧张。 展望2009年，居民对货币政策放松、财富管理的诉求将会使债券和股市向好，但房地产调整是否超出预期，以及人民币升值预期下降导致资金外流加速是风险。

居民财富控制利好债券和股票

据《中国金融稳定报告》统计，年中期，中国居民财富快速增长，金融财富总量约122.6万亿元，过去6年复合增速为18%。 居民净投资每年占gdp的比例约为24%~25%，中金估算全年和全年居民净投资额约为10.8万亿元和12.2万亿元。

中国居民配置的各种投资资产中，银行理财和信托类资产在过去三年内迅速增长。 回顾过去4年中国居民的资产配置状况，可以发现居民的新增投资与资产收益状况和收益稳定性相关。

2007年，居民财富主要投向股票、基金、信托资产2008年，保险、存款和理财产品收益率相对稳定，居民财富主要投向保险和银行； 2009年，股票、基金、房地产投资收益率大幅上升，是新增投资的首要去向； 年，信托和银行理财产品收益率稳定上升，是第一大投资目的地。

年，作为利率市场化进程中争夺存款的一种形式，银行理财产品规模不太容易萎缩，但随着金融监管日趋严格，银行理财产品投入随着融资类和票据类到期逐渐转为债券，加之宏观经济不明朗，有利于债市的表现。

另外，实体经济下滑导致流动性诉求下降、股市估值历史低位、股市监管放松、创新业务快速发展等因素，有利于提高股市吸引力。 从其他投资工具来看，从托业规范运营监管、政策严格化、房地产政策环境严格化、实体经济收益率下降等居民财富配置角度来看，股市的相对吸引力也在提高。

短期内会紧张，春节后会改善

年11月30日晚，中国人民银行宣布，自年12月5日起，中国人民银行决定下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 这是2009年以来央行首次下调存款准备金率，对a股市场来说，久旱逢甘霖的巨大利好，比许多机构预测的要快。

过去一年数次上调的存款准备金率客观上降低了货币乘数，随着存款准备金率的下调，货币乘数将明显好转。 从本币投入的角度看，在中国半封闭的金融环境下，货币周期仍受到外汇占用、财政收支及公开市场操作一环的影响。 特别是外汇获得额去年10月出现了时隔3年的负增长。 外汇占多少，直接影响基轴货币的投入，影响市场流动性。

具体来说，外汇占钱的多寡受到贸易顺差、全球避险情绪和人民币汇率因素的影响。 我们评价说，去年全球经济增长率下降会制约贸易顺差的增长，国内采取增加进口的政策会进一步降低顺差。 另外，欧洲的债务问题短期内无法得到根本的处理，紧缩财政计划和经济增长之间存在不可调整的矛盾，海外金融市场波动增加，回避资金危险的诉求就会高涨。 从过去的历史看，美元指数反映了外部市场的不确定性，与中国外汇占款呈相反的关联。

最近，人民币汇率对美元出现了罕见的连续跌停。 首要原因在于中间价的调整，但实际上人民币对美元是升值的。 我们认为我们可能反映的政策意图是诱惑市场形成人民币双向波动机制。 在人民币升值的过程中，公司和居民多结汇，倾向于持有人民币。 如果升值预期发生变化，公司和居民倾向于减少结汇，持有外汇，这将进一步减少外汇占用金。 历史数据显示，人民币升值预期是外汇占款的同向指标，如果人民币升值预期减弱，外汇占款也有可能下降。

在年美法等国家大选纷繁复杂的政治环境中，人民币升值有可能继续维持，但由于结构调整、经济趋势下跌等因素，人民币将逐渐进入均衡状态，国内公司和居民的汇率有可能增加。

年信用投入是影响流动性最重要的关注指标之一，货币宽严相济的政策基调已经从降低存款准备金开始，但信用的发行受到贷款比率/核心资本充足率等指标管理、商业银行的资金到位、放贷意愿等的影响。 在宽货币、宽信用环境下，流动性环境对债券有利在宽货币、宽信用环境下，流动性环境对股市有利。 信用的发行在春节前还很紧张，预计之后会有所缓和。

在无法解决长期问题的环境中，流动性被认为是短期内影响市场的最重要的因素。 贷款的投入可以得到准稳定的支持，但是公司的应收账款需要在年末之前还清，民间贷款需要在春节之前偿还，由于春节之前现金准备金大幅增加，以及之前传来的1月份财政存款增加等原因，资金在年末到春节期间很紧。

春节以后，随着实体经济下滑，流动性诉求下降，财政资金分配效应显现，以及新年度信贷大投入的影响，股市流动性明显好转。 另外，通货膨胀的下跌和经济的下跌，以及政策进一步缓和的可能性，都有利于股市。

风险因素不容忽视

当然，年的经济形势和哪一年一样，都不顺利。 房地产调控是否会引起房价自由落体式的表现，从而影响银行资产的质量和未来的经济增长。 欧洲债务问题是否会扩大，欧盟能否达成协议处理问题，经济下滑的速度能否在政策微调下顺利发挥作用，目前还需要注意。

中央经济实务会议在促进稳定增长、结构调整、保护民生、稳定的政策基调下，如何实现灵活性和前瞻性，对市场的影响完全不同。

在板块表现上，着眼于反弹，适度参与周期性板块(保险/房地产/汽车)，对全年成绩良好的食品、饮料等支出类板块适度实现收益，在调整过程中打造节能/环保/装备制造/新材料/新技术等增长行业的高质量股票